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Artigo: Crédito Privado, por que não um novo indicador? – *Por Ulisses Nehmi

por | out 14, 2020 | Blog

Ulisses Nehmi

Volatilidade em investimentos sempre foi encarada de forma diferente, a depender da classe de ativos. Na bolsa, a volatilidade é esperada, faz parte. Nos títulos públicos, é sinônimo de oportunidade, com taxas mais elevadas. Mas no crédito privado, é sinal de perigo. Faz sentido? Como chegamos aqui?

Os investidores institucionais sempre foram os candidatos naturais a comprar ativos de crédito privado de longo prazo. Demandavam ativos indexados à inflação, em linha com suas metas atuariais. Historicamente, as práticas contábeis preconizavam que as operações de crédito fossem carregadas na curva, pela taxa da operação. Sem referências de um mercado secundário ativo, as alternativas eram limitadas. Assim, a eventual volatilidade gerada por remarcações geralmente indicava más notícias, refletindo comprometimento na qualidade de crédito do emissor.

Já os fundos de renda fixa, com marcação a mercado obrigatória, sempre tiveram demanda por ativos mais curtos e com perfil pós-fixado. A ausência de volatilidade tipicamente era entendida pelos investidores como um sinal de que estava tudo sob controle. Além disso, o CDI sempre embutiu retornos reais polpudos, que se somavam ao spread de crédito. Consequentemente, os fundos de renda fixa estavam sempre crescendo, demandando mais ativos de crédito privado pós-fixados.

Em 2015, um novo instrumento passou a substituir instrumentos de balcão menos eficientes, como os swaps. O futuro de cupom de IPCA, negociado na B3 com o código DAP, começou a ganhar liquidez e se tornar uma alternativa viável para sintetizar a troca de indexador. Passou a ser possível transformar um ativo de crédito privado com rendimento de NTNB+spread em um ativo do tipo CDI+spread com baixo custo. Esse tipo de operação fez crescer substancialmente a liquidez dos ativos de crédito privado indexados ao IPCA.

Uma aplicação deste instrumento foi emblemática. Os fundos de debêntures de infraestrutura, com os incentivos da Lei 12.431, tinham captação limitada, pois oscilavam. De fato, suas carteiras eram compostas integralmente por ativos indexados ao IPCA, com marcação a mercado. Após um ou dois meses com retorno negativo, os resgates subiam consideravelmente. Tão logo alguns fundos desta categoria passaram a fazer a troca de indexador de 100% da carteira para o CDI, tirando a volatilidade do indexador, a captação na classe explodiu.

Como pode ser visto, os fundos de crédito privado atendiam muito bem todos os tipos de investidores, com bons retornos e baixo risco. No entanto, o cenário mudou.

A queda da Selic já estava em curso quando a pandemia acelerou o movimento. Com isso, a demanda pela classe de pós-fixados diminuiu. Essa situação, aliada à incerteza dos impactos nos emissores, culminou na abertura dos spreads de crédito. Na média, spreads que antes não chegavam a 1,0% a.a. superaram 4,0% a.a. em abril e ainda agora seguem acima de 2,0% a.a.

A divulgação do resultado das empresas no 2º trimestre também trouxe alívio. O impacto do distanciamento social em cada emissor ficou mais claro. No entanto, os spreads seguem elevados. As perspectivas para investir em crédito privado nunca foram tão boas, com uma remuneração pelo risco de crédito excepcional.

Por outro lado, ainda que o CDI possa voltar a ficar atrativo como indexador, como indica a curva de juros futuros, no nível atual da Selic o carrego dos fundos de crédito privado fica muito aquém das metas atuariais. Assim, em que pese o nível convidativo dos spreads de crédito, as alocações estruturais dos investidores institucionais nesta classe ficam prejudicadas.

O amadurecimento do mercado e os desafios do cenário nos trazem oportunidades de reflexão, de quebrar paradigmas. Será que o foco dos investidores institucionais para o crédito privado tem que ser a redução da volatilidade? Ou será que no crédito a solução é o alongamento dos prazos, embora com riscos significativamente maiores? A solução mais ponderada para o dilema pode estar justamente na adequação do indexador, passando a tolerar alguma volatilidade.

Um forte candidato a indexador para as estratégias de crédito privado é o IMA-B 5. Esse índice é calculado pela Anbima e é composto pelas NTN-B com vencimento em até cinco anos. Ele é caracterizado por ser indexado ao IPCA, assim como as metas atuariais, e ter um prazo médio curto, pouco superior a dois anos. O IMA-B 5 é o componente de curto prazo do mais conhecido IMA-B, que tem um prazo médio significativamente maior, na casa de oito anos, e uma volatilidade quase três vezes maior que o IMA-B 5.

Seu desempenho histórico também impressiona. Nos últimos dez anos, o IMA-B 5 rendeu em média +2,3% a.a. acima do CDI. Em apenas um dos dez anos, ele não superou o CDI: em 2013. Ao explorar a volatilidade de forma mais detalhada, observamos a recuperação das quedas nos eventos de estresse dos últimos anos, como Joesley Day, greve dos caminhoneiros e pandemia. A recuperação é significativamente mais rápida que o IMA-B.

A boa notícia: é possível implementar esse indexador numa estratégia de crédito privado. Basta fazer justamente o oposto do que vinha sendo feito nos últimos anos com o DAP. Ao invés de comprar uma carteira de ativos de crédito privado indexado ao IPCA e trocar o indexador para o CDI, é possível comprar uma carteira de ativos indexados ao CDI, aproveitando a ampla gama de ativos disponíveis e com spreads de crédito elevados, e trocar o indexador para o IMA-B 5. Considerando que atualmente o IMA-B 5 equivale a cerca de IPCA+1,0%, se somarmos um spread de 2,0% a.a., teremos uma perspectiva de IPCA+3,0%, com baixo risco de crédito e com um prazo médio na casa de dois anos. Numa carteira apenas com títulos públicos, uma expectativa de retorno como essa só seria possível com um prazo médio na casa de dez anos.

Diante destas reflexões, a questão que fica é: por que não utilizamos esse indexador antes?

*CEO da Sparta Fundos de Investimento

(As opiniões e conceitos emitidos no artigo acima não refletem, necessariamente, o posicionamento do Grupo Abrapp a respeito do tema)

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