O advento das vacinas e a ampla liquidez internacional via expansão monetária e fiscal, que deve perdurar neste ano, servem como combustível no processo de recuperação econômica mundial. A depender do processo de vacinação, em grande parte da capacidade de adequação das vacinas às novas variantes do Covid, este ano deve ser marcado pelo movimento de recuperação econômica, pois muito foi perdido em termos de riqueza mundial e será um longo caminho de volta ao patamar pré-Covid. De acordo com o FMI, a economia mundial deve crescer 4,4% em média entre 2021 e 2023, bastante acima dos 3,6% registrados no período de 2010 a 2019.
Se as expectativas de recuperação econômica mundial se provarem corretas, estaremos em um ambiente mundial favorável a diversificação das carteiras e tomada de risco. Isto levará a ampliação do fluxo de capitais que funcionará como vento em popa não só para as economias avançadas como também para todas as economias emergentes. As economias que tiverem melhores histórias para contar usufruirão da maior parte deste fluxo, enquanto as demais ficarão com os efeitos marginais deste aumento do fluxo de capital. Lembrando que este caminho auspicioso da economia mundial deve acontecer com volatilidade, como alguns ou vários solavancos ao longo do percurso.
Pontos chaves a serem monitorados: 1) o ritmo de recuperação da economia chinesa e seus efeitos no comércio mundial – recentemente o fortalecimento da economia chinesa impulsionou o comércio mundial, especificamente o de commodities, que estava estagnado no período pré-Covid –, 2) o potencial de pressão dos gastos fiscais sobre preços – o debate da reflação no mundo que pode antecipar os processos de normalização monetária, reduzindo o impulso monetário para movimento de recuperação econômica esperado – e, principalmente 3) o ritmo da vacinação mundial.
Até meados de fevereiro a vacinação já tinha sido iniciada em 90 países, mas apenas 2,4% da população mundial tinha recebido pelo menos uma dose da vacina. Ao mesmo tempo, o número de novos casos e de mortes ao redor do globo ainda estavam próximos de seus picos prévios. As dificuldades no processo de vacinação são muitas: capacidade de produção para fazer frente à demanda instantânea, logística e engajamento da população.
Neste jogo, a estratégia vencedora é a que contempla conhecimento técnico, organização e agilidade. Um caso, até agora bem-sucedido, é o processo de vacinação em Israel, onde quase 1/3 da população já recebeu todas as doses da vacina contra o COVID. Mantido este ritmo, Israel poderá dar em breve parâmetros para o mundo sobre qual é a melhor estratégia para o alcance da imunização em massa, sobre o tempo até o alcance da imunização e sobre a duração da imunização adquirida por vacinação nos vários cortes etários.
Um fator a ser ressaltado no processo de vacinação em massa é o efeito da restrição de oferta de vacina, principalmente para países populosos. Tudo indica que estamos no caminho certo, mas que este será longo. Por isso, antevemos que as políticas expansionistas fiscais e monetárias ainda serão necessárias para mitigar os impactos destruidores de capital físico e humano desta pandemia. Nesta linha, os EUA debatem mais uma extensão do programa fiscal de assistência social às famílias e empresas no montante de US$ 1,9 trilhões, sendo que no final de dezembro já tinham sido adicionados US$ 900 bilhões aos mais de US$ 2 trilhões já executados em 2020.
A União Europeia deve seguir o mesmo caminho. Esperamos que a China continue focando seus esforços fiscais para a manutenção dos negócios, assim como fez em 2020. Com isso, o panorama é de reforço do processo de recuperação econômica mundial, a despeito da piora recente da pandemia. Esperamos que as economias americana e chinesa cresçam 6,4% e 7,8%, respectivamente. Essas duas economias somam 40,7% do PIB mundial e contribuirão para que o mundo cresça ao ritmo médio de 6,9% este ano.
O Brasil deve seguir recebendo os efeitos positivos do cenário internacional de alcance da imunização em massa/controle pandêmico nas economias avançadas e de ampla liquidez internacional. Os pontos chaves a serem monitorados aqui são: 1) o processo de vacinação – o atraso no processo de vacinação, a limitação do número de opções de vacinas disponíveis e o colapso do sistema de saúde pública em algumas regiões do país aumentam a pressão por mais gastos fiscais, fora que ameaçam o ritmo de recuperação econômica iniciado no segundo semestre de 2020 –, 2) a condução da política fiscal – manter o regime fiscal vigente e aprovar as medidas fiscais estruturais são essenciais para o controle do endividamento público e, consequentemente, a manutenção da confiança na solvência do país (tão importante para a atração de capitais); 3) ritmo de recuperação da economia.
A vacinação é crucial para o sucesso da manutenção do atual regime fiscal e junto com o sucesso da votação da agenda de reformas estruturantes no congresso poderiam fazer com que o Brasil abocanhasse parte significativa do fluxo de capital que deve ser dirigido aos ativos emergentes neste ano. O redimensionamento dos gastos públicos é importante para a capacidade de atração de capitais, não só devido aos seus efeitos diretos nos cenários de inflação e de juros, mas principalmente devido ao seu impacto no crescimento econômico, via o canal das expectativas/confiança.
Infelizmente, a necessidade de extensão do auxílio emergencial, assim como, outros programas assistenciais para suporte aos empregos faz com que o processo de ajustamento fiscal seja mais lento do que o imaginado. Este pior cenário de condução de política fiscal eleva a taxa de juros neutra da economia e pressiona a taxa de câmbio. Estimamos que o patamar da taxa de câmbio está descolado dos fundamentos econômicos em torno de R$1,50, em grande parte devido à piora da percepção do risco fiscal.
Estimamos que a taxa de juro neutra da economia esteja em torno de 3% e o crescimento potencial brasileiro, pós-choque da crise sanitária, esteja ao redor de 1%. A combinação desses fatores com a taxa de câmbio depreciada e as pressões de custos de produção, devido à alta dos preços de commodities (reflexo do bom ritmo de recuperação econômica mundial) deve resultar na retirada do impulso monetário extraordinário já no curto prazo.
O começo legislativo em fevereiro sob nova direção das casas promete maior coordenação entre governo e congressistas e, consequentemente, o destravamento de pautas e aprovações de leis e emendas constitucionais já em tramitação. Contudo, aqui também o caminho é longo.
Do lado das emergências/prioridades econômicas estão a aprovação do orçamento de 2021 e a aprovação da PEC Emergencial (gatilhos para contenção da ampliação dos gastos obrigatórios). Em uma segunda fase estão a Reforma Tributária (simplificação do sistema tributário e aumento da eficiência econômica), a Reforma Administrativa (efetiva redução da folha de pagamento do setor público em percentual do PIB ao longo dos próximos anos), PEC dos Fundos (disponibilização de cerca de R$ 170 bilhões de recursos em fundos infraconstitucionais), Lei do Gás, entre outros.
Por isso, é importante monitorar os debates no Congresso neste primeiro semestre. Os problemas e as possíveis soluções estão todas mapeadas, logo a possibilidade de evolução do processo de aprovação das medidas de ajuste fiscal existe. O que pode atrapalhar essa evolução é a provável antecipação do início do debate eleitoral de 2022 para o segundo semestre de 2021.
Nosso cenário base continua sendo a manutenção do atual regime fiscal, a aprovação de alguns dos gatilhos de contenção de gastos obrigatórios para os próximos dois anos, a evolução da agenda de reformas microeconômicas, mas sem conclusão das reformas macroeconômicas, o que resulta em continuidade do processo de recuperação cíclica da economia, inflação sem folga com relação às metas e a retirada do estímulo monetário. Neste sentido, para os negócios será importante o monitoramento do debate político e a adoção de estratégias de diversificação dos investimentos.
*Economista-chefe da BNP Paribas Asset Management Brasil. Trabalha com análise macroeconômica desde 1995, em instituições financeiras. Juntou-se ao grupo BNP Paribas em outubro de 2018. Economista graduada pela FEA – USP, mestre em Macroeconomia pelo Insper SP e em Finanças e Econometria pela Queen Mary College (University of London).
