Com um cenário de taxas de juros em mínimas históricas, a diversificação e a busca de retorno diferenciado vêm ganhando cada vez mais relevância. Em entrevista exclusiva ao Blog Abrapp em Foco, Claudio Pires, Diretor da MAG Investimento, traz uma análise de cenários futuros e as oportunidades para as entidades fechadas (EFPC). Em relação à Bolsa, o gestor acredita que os setores mais “promissores deverão ser justamente os mais impactados pela pandemia e que têm muito a ganhar com a normalização das atividades, com destaque para o setor de companhias aéreas”.
O Diretor da MAG aponta oportunidades nos ativos de crédito privado e investimentos no exterior. Confira a seguir a entrevista na íntegra:
Blog Abrapp em Foco – Analise o cenário do atual patamar de juros na economia brasileira e os desafios para as carteiras de investimentos das EFPC.
A taxa Selic está em seu mínimo histórico e acreditamos que se manterá assim até o final de 2020. Algo importante de ser mencionado é que, apesar das taxas de juros de curto prazo estarem muito baixas, as de longo estão relativamente altas porque refletem um cenário de incertezas. Para 2021, uma normalização é esperada, mas o timing e o tamanho do ajuste dependerão da situação fiscal do país. A manutenção da austeridade fiscal e o comprometimento com o teto de gastos devem postergar a alta de juros para o segundo semestre, e em ritmo moderado. Um cenário inverso, de deterioração fiscal, pode antecipar a alta de juros, além de majorar a intensidade desse movimento. Da mesma forma, as taxas de longo prazo também reagem à situação fiscal do país.
Em qualquer uma das situações, a ampliação de uma gestão ativa nos mandatos e a diversidade das carteiras, com alocação nas mais variadas classes de ativos, precisarão fazer parte da política de investimentos das EFPC. Importante destacar que, mesmo em uma hipótese de deterioração fiscal, a taxa Selic não se elevará aos níveis vistos no passado recente, que possibilitavam uma gestão concentrada na Renda Fixa.
Blog Abrapp – Quais as projeções de PIB para este ano e para 2021? Como será o ritmo de recuperação da economia brasileira?
Nossa projeção é 4,5% de queda para este ano e para 2021, 3,5% de alta. Sobre o ritmo de recuperação, acreditamos que será desigual, uma vez que alguns setores estão conseguindo fazer uma retomada mais rápida, porém setores como o de serviços tem sofrido bastante, tanto no Brasil quanto no mundo. Em 2019 o setor de serviços respondeu por 76% do PIB brasileiro, o que nos dá a dimensão da sua importância como produção de riqueza.
Blog Abrapp – Quais as perspectivas da Bolsa para o fechamento deste ano e para 2021? Quais setores mais promissores?
Nossas perspectivas são de 107 mil pontos para esse ano e de 123 mil para 2021. Empresas dos setores de e-commerce e tecnologia, que foram destaque absoluto em 2020, devem seguir bem, porém não devem ser as protagonistas em 2021. Os setores mais promissores deverão ser justamente os mais impactados pela pandemia e que têm muito a ganhar com a normalização das atividades, com destaque para o setor de companhias aéreas.
Blog Abrapp – Analise as oportunidades no crédito privado e multimercados.
Sobre crédito privado, foi um mercado que sofreu muito na pandemia, os ativos se desvalorizaram bastante, a taxa Selic baixa impactou muito a precificação dos papéis, mas acreditamos que a partir de agora estão trabalhando num patamar de taxas e preços mais atrativos. Podemos dizer que nos preços atuais é uma classe de ativos em que vale apostar.
Com relação aos multimercados, a grande beleza deles é a flexibilidade que o gestor tem de atuar em diversas classes de ativos, permitindo uma abordagem construtivista, sendo possível até mesmo alocar recursos em outros países. Eles cresceram, ganharam importância e, ao contrário do crédito privado que diminuiu em 2020, o multimercado ganhou espaço esse ano e a tendência é que continue.
Blog Abrapp – Poderia comentar a importância de diversificação das carteiras das EFPC com alocação em investimentos no exterior?
Nós acreditamos nisso e atuamos assim desde 2014, quando lançamos o primeiro fundo offshore, o que foi uma grande aprendizagem para o mercado e, também, para as EFPCs. Quem tinha um portfólio diversificado teve uma performance muito melhor do que quem estava concentrado em ativos brasileiros. Em 2020, os ativos brasileiros tiveram performance negativa, principalmente se comparado com os países desenvolvidos e até mesmo em desenvolvimento.
Blog Abrapp – Poderia indicar uma estratégia de alocação mais adequada para o momento atual e próximo ano?
Nosso conselho é aumentar a diversificação, ampliar alocação em renda variável e utilizar de forma ampla o limite que a legislação permite em investimento offshore (10%). Na linha da diversificação, acreditamos que seja, também, o momento de aumentar a alocação em títulos de crédito privado, e não de diminuir. A pandemia deixou os preços destes títulos atrativos.
Blog Abrapp – Poderia comentar a importância do controle de riscos a partir do cenário de pandemia?
É preciso reforçar a governança e o controle de risco, um aprendizado da pandemia. Ter uma carteira balanceada e com limites de risco e Stress bem gerenciados se mostrou altamente relevante. Como ainda estamos saindo da pandemia, a volatilidade dos ativos segue elevada, mas acreditamos que haja espaço para uma diminuição. Destacamos novamente a importância dos controles de risco das entidades, algo que todos precisam revisitar.
Em um cenário de prêmios reduzidos para os títulos públicos, os gestores de recursos apontam oportunidades em fundos e ativos de crédito privado para as políticas de investimentos das entidades fechadas de Previdência Complementar (EFPC). Esse foi o tema central do painel 7 “Oportunidades de Diversificação II: Crédito Privado e Estruturados” do 9º Seminário Gestão de Investimentos realizado nesta sexta-feira, 16 de outubro. O evento tem duração de dois dias e reúne desde ontem cerca de 700 participantes no centro digital de eventos do Grupo Abrapp.
O Diretor da UniAbrapp e Diretor Presidente da Capef, José Jurandir Mesquita, enfatizou a importância de análise de alternativas no crédito privado no momento atual em que as fundações estão em processo de discussão e elaboração das políticas de investimentos para 2021. “Em um cenário de juros extremamente baixos é importante analisarmos opções que nos permitam maior diversificação na busca de melhor rentabilidade”, disse na abertura do painel.
Ulisses Nehmi, CEO da Sparta Fundos de Investimentos abordou a evolução do mercado de ativos de crédito privado no Brasil, destacando o surgimento de um derivativo futuro de IPCA denominado DAP. O gestor explicou que a criação do derivativo a partir de 2015 permitiu a realização de uma operação de troca de indexador do IPCA para o CDI e vice-versa.
Ele falou também sobre os problemas ocorridos com os fundos de crédito privado e o estresse de liquidez do mercado secundário nos momentos mais agudos da crise decorrente da pandemia de Covid-19. Ulisses explicou que não foi um problema de risco de crédito, mas sim, houve um funcionamento não adequado do mercado por causa da liquidez excessiva. Apesar da distorção na precificação dos ativos, o mercado foi se normalizando com a entrada dos bancos como principais compradores dos ativos de crédito.
Naquele momento, a regulação do Banco Central e a legislação não previam a atuação da autoridade monetária para ajudar na normalização do mercado. Em seguida, ocorreu o surgimento de uma nova regulação que já permite a atuação do Banco Central em casos semelhantes de estresse desse mercado, a exemplo do que ocorre em países desenvolvidos.
Indexador IMA-B5 – O gestor da Sparta indicou que a possibilidade de mudança de indexador para os ativos de crédito privado do CDI para o IPCA oferecem, neste momento, boas oportunidades para as fundações. Desta forma, os ativos passam a considerar o IMA-B5 como índice de referência. “O IMA-B5 é um índice que faz muito mais sentido para os passivos das fundações que o CDI. É muito mais apropriado para os compromissos atuariais”, comentou Ulisses.
Ele explicou que a operação é possível graças à utilização do derivativo DAP que permite a troca do indexador de debêntures. Neste caso, é uma troca do CDI para o IPCA, que permite a obtenção de prêmios da NTN-B mais spread, com perfil mais casado com as metas atuariais. A duration da carteira é de aproximadamente dois anos.
André Fadul, Gestor de Renda Fixa e Crédito Privado do CA Indosuez Wealth Management, iniciou sua apresentação ressaltando as grandes oportunidades existentes atualmente de desempenho dos ativos de crédito. E coincidiu com seu colega de painel que é possível aproveitar a liquidez e demanda do mercado por operações de troca de indexador.
“Tem um grande volume de ativos de crédito privado indexados ao CDI que ficaram empoçados na carteira dos bancos. São ativos que têm um nível de prêmio muito interessante e que podem contar com a mudança de indexador para IPCA”, comentou o gestor do CA Indosuez. A mudança de indexador para IPCA é capaz de gerar um prêmio muito próximo da meta dos planos de benefícios das fundações.
Ele defendeu também que o IMA-B5 é o indexador mais adequado e que tem gerado melhores retornos ao longo dos últimos anos, ao mesmo tempo, com menor nível de volatilidade. Ele comparou o desempenho do indexador com outros como o IMA-B5+, o IDA (debêntures) ou mesmo o CDI.
Fadul mostrou que a utilização do DAP como travamento da carteira, pode permitir ganhos projetados de IPCA mais 3,53% ao ano com uma duration de 3 anos e meio. E explicou também que o IMA-B5 representa a parte intermediária da curva de juros, que tem se mostrado menos volátil, com menor risco de prazo. “Temos oportunidades de prêmios muito interessantes no cenário atual com ativos de crédito de alta qualidade”, disse.
Alternativos – Margot Greenman, CEO da Captalys, asset especializada na área, comentou que o Private Debt é uma nova classe de ativos alternativos em crescimento no Brasil e no mundo que trabalha com ativos de crédito ilíquidos que não são listados em nenhum mercado tradicional. Comentou que são ativos que procuram retornos mais altos com prazos mais longos e risco controlado. O Private Debt, segundo a gestora, adapta-se bem às necessidades de liquidez das fundações que são investidores com horizonte de longo prazo.
As carteiras dos fundos geridos pela asset possuem uma alta pulverização de ativos e, por isso, apresentam redução da volatilidade para os investidores. Uma das vantagens em alocações nesta classe é a baixa correlação com ativos tradicionais de Bolsa ou renda fixa. A característica mais interessante, segundo Margot, é a resiliência dos ativos de Private Debt.
Ela mostrou gráficos que apontam que esses ativos foram a única classe de ativos que performou positivamente desde 1992 em uma janela de cinco anos, independente dos ciclos econômicos e crises. E isso aconteceu inclusive no recente período de advento da pandemia de Covid-19 ocorrida a partir de março deste ano.
Acompanhe a cobertura do evento no Blog Abrapp em Foco.
O 9º Seminário Gestão de Investimentos nas EFPC é uma realização da Abrapp com apoio institucional da UniAbrapp, Sindapp, ICSS e Conecta. O evento conta com patrocínio Black da XP Investimentos; Ouro da Aditus, Aviva Investors, BNP Paribas Asset Management, Indosuez Wealth Management, Captalys, ClearBridge Investments, Hancock Asset Management Brasil, Indie Capital, J.P. Morgan Asset Management, Kadima Asset Management, MAG Investimentos, Perfin Asset Management, Schroders, Sparta Fundos de Investimento, Sulamérica Investimentos, TAG Investimentos, Vinci Partners; Bronze da Franklin Templeton, i9Advisory Consultoria Financeira, Mauá Capital, StepStone; e apoio da ARX.
Em entrevista exclusiva para o Blog Abrapp em Foco, o Diretor de Renda Fixa da Franklin Templeton, Renato Pascon aponta as mudanças e oportunidades de investimentos em ativos de crédito privado no Brasil no cenário atual. O gestor explica que após o advento da pandemia de Covid-19, houve uma mudança estrutural na forma como os ativos de crédito são vistos.
“O que eu pude observar de perto nesse momento, foi que as fintechs têm muito mais agilidade e informação em mãos para alterar o perfil de suas carteiras, conseguindo assim se proteger sem a necessidade de interromper suas operações”, diz Pascon em trecho da entrevista. Ele compara a maior agilidade e capacidade de análise da fintechs em comparação com os grandes bancos. O especialista aponta oportunidades em investimentos em FIDCs, debêntures, CRIs e CRAs. Leia a seguir:
Blog Abrapp em Foco – Qual é a sua visão sobre os ativos de crédito no Brasil?
Renato Pascon – No Brasil, sempre houve uma enorme dificuldade para empresas de pequeno e médio porte acessarem crédito. Como resultado, temos o mercado de ativos de crédito divididos em duas categorias: a primeira é de ativos com altíssima nota de crédito (rating) e baixo prêmio sobre o CDI, e a segunda é o crédito estruturado, que possui maior complexidade, mas oferece retornos altos. O mercado financeiro sempre direcionou os ativos de menor risco para o varejo, enquanto limitava a distribuição dos ativos de retorno mais alto para setores de nicho. Em 2019, com o corte da taxa Selic, os fundos de crédito de varejo sofreram com resgates, e houve forte reprecificação dos ativos, mostrando que é um tipo de produto que não deve ser usado para investimentos de curto prazo.
Blog Abrapp – O mercado brasileiro tem sido invadido por fintechs de crédito, com aval e regulação do Banco Central. O que isso trouxe de novo para o setor?
Pascon – As fintechs tem atuado em nichos que antes eram muito pouco explorados pelos tradicionais canais de crédito. Historicamente, os bancos disputam ferozmente o mercado de grandes empresas, enquanto as pequenas e médias têm pouco ou nenhum acesso ao crédito. As pessoas físicas também tinham poucas opções, principalmente as que não tinham bens imóveis para usar como garantia. As fintechs entraram onde haviam essas lacunas e trouxeram inovação ao processo de crédito, tornando a análise muito mais robusta e automatizada. Como consequência, oferecem crédito a taxas muito mais atrativas para o tomador, e conseguem manter os níveis de inadimplência muito mais controlados do que os métodos tradicionais. Suas carteiras de crédito são mais lucrativas e seu atendimento é mais agradável e ágil para o cliente.
Blog Abrapp – Como a indústria de fundos de investimentos pode contribuir com a revolução do crédito no Brasil?
Pascon – Nos últimos 5 anos, surgiram mais empresas especializadas em crédito do que em toda história anterior. Essas empresas cobrem vários nichos, desde empréstimos para pessoas físicas sem garantia, até modalidades mais seguras, como o desconto de recebíveis de grandes empresas. Independente do setor escolhido pela empresa, ela precisará de recursos para seus empréstimos, e é aí que vejo grandes oportunidades para a indústria de fundos. A securitização de ativos de créditos cria ativos como debêntures, FIDCs, CRIs, CRAs, entre outros, que podem ser comprados por fundos de investimentos. Com uma equipe especializada em análise desses ativos, os gestores podem varrer esse universo de ativos e selecionar os que apresentam a melhor relação de risco e retorno. Adicionalmente, os gestores podem ter voz ativa na maneira como a securitização é feita, e assim exigir camadas adicionais de proteção para os ativos. O resultado é uma carteira com relação risco-retorno muito superior ao que se consegue com crédito tradicional.
Blog Abrapp – O que a pandemia da Covid-19 causou no mercado de crédito?
Pascon – Houve uma mudança estrutural na forma como crédito é vista. Historicamente no Brasil, ativos de alta qualidade de crédito ofereciam pouco prêmio para o investidor, e tinham volatilidade baixíssima. Com a turbulência causada pela pandemia, houve forte reprecificação até mesmo de ativos vistos como ultra-seguros, como é o caso de CDBs de grandes bancos. Na minha opinião, essa reprecificação foi saudável, pois mostra que não é possível ter bons retornos sem correr algum risco e o segredo do sucesso está em selecionar ativos com a relação risco-retorno certa. A pandemia também teve reflexo nas carteiras de crédito de bancos e fintechs, com aumento da inadimplência em alguns casos. O que eu pude observar de perto nesse momento, foi que as fintechs tem muito mais agilidade e informação em mãos para alterar o perfil de suas carteiras, conseguindo assim se proteger sem a necessidade de interromper suas operações. Os bancos, por outro lado, em sua grande maioria, apenas aumentaram as taxas e elevaram suas exigências para concessão de crédito, resultando em uma carteira de qualidade pior, já que o tomador “bom” não aceita taxas abusivas, enquanto o tomador “ruim” está desesperado e acaba aceitando, mas com uma chance muito alta de dar calote.
Blog Abrapp – Como os clientes institucionais podem participar e investir em ativos de crédito de fintechs?
Pascon – Eu recomendo que investidores institucionais analisem ativos de fintechs, que estão cada vez mais presentes no mercado de capitais. Uma assessoria especializada em crédito pode ajudar na análise para a compra direta de FIDCs, debêntures, CRIs e CRAs. Uma alternativa interessante é sondar fundos de investimentos focados nas novas modalidades de crédito. Por exemplo, nós na Franklin Templeton já estamos utilizando o expertise internacional da empresa em big data e machine learning para avaliar, selecionar e investir em crédito de fintechs brasileiras. Acreditamos ser uma alternativa interessante de geração de alpha nas carteiras de crédito.
(As opiniões e conceitos emitidos na entrevista acima não refletem, necessariamente, o posicionamento do Grupo Abrapp a respeito do tema)
Em entrevista exclusiva ao Blog Abrapp em Foco, o Gestor de Crédito Privado da ARX Investimentos Pierre Jadoul analisa o cenário macroeconômico atual e as oportunidades na renda fixa crédito privado. Ele avalia também os riscos dos ativos e faz recomendações para a alocação das entidades fechadas (EFPC) nesta classe de ativos.
“Na renda fixa, acreditamos que as melhores oportunidades estão no crédito privado high grade e produtos estruturados, como FIDCs”, diz o gestor e explica que “ainda que os prêmios de risco tenham se acomodado em níveis mais baixos nos últimos meses, a relação risco x retorno continua bastante atrativa”, diz em trecho da entrevista. Confira a seguir na íntegra:
Blog Abrapp em Foco – Por favor, comente o atual patamar da taxa Selic e perspectiva de manutenção dos juros dos títulos públicos em níveis baixos.
Pierre Jadoul – O Banco Central tem sinalizado que deverá manter a taxa Selic em 2% a.a., inclusive com uso da forward guidance, que é uma ferramenta amplamente adotada em bancos centrais de países desenvolvidos. O Banco Central apoia suas decisões no diagnóstico de que a conjuntura prescreve a adoção de taxa de juros estimulativa e de que os riscos inflacionários são mitigados pelo elevado hiato do produto. No entanto, identificamos alguns riscos a esse cenário, sendo o principal deles a questão fiscal. A reação à epidemia de covid-19, significou uma projeção de déficit de quase R$1 trilhão para 2020 e a elevação da relação dívida/PIB para próximo de 100%, o que demanda uma forte reação do governo em termos de reformas. Nosso cenário contempla elevação gradual da Selic a partir de meados de 2021. Quanto aos títulos públicos, nas últimas semanas o mercado começou a assistir a volta do deságio das LFTs que chegam a precificar retornos de 105% do CDI.
As causas para a ocorrência desse fenômeno estão fortemente ligadas aos riscos apresentados acima. Com o pagamento do auxílio emergencial e o déficit de 2020 projetado em quase R$ 1 trilhão, as necessidades de financiamento do Tesouro se elevaram significativamente, levando a uma maior necessidade de ofertar títulos.
Paralelamente, a inclinação da estrutura a termo da taxa de juros, provocada, em nossa análise, pelos ruídos quanto à sustentabilidade fiscal combinada com uma taxa de juros Selic demasiadamente baixa, faz com que o Tesouro evite referendar as taxas prefixadas, sobretudo para períodos mais longos. Entendemos que o resultado é o encurtamento da dívida e a opção do Tesouro por colocar papéis pós-fixados e curtos, inundando o mercado e afetando o equilíbrio entre oferta e demanda por esses papéis.
Para que os spreads retornem à normalidade, acreditamos que é necessário que se vislumbre uma melhora efetiva nas perspectivas fiscais que, juntamente com a normalização do patamar da taxa Selic, viabilizando a diminuição da inclinação da curva de juros, permita que o tesouro volte a colocar papéis prefixados mais longos.
Blog – Poderia comentar o atual cenário e as perspectivas para a economia brasileira – PIB, recuperação das empresas e os principais riscos?
Pierre – Nosso cenário contempla um crescimento de -5% em 2020, com uma forte recuperação no Q3 (entre 7 a 8%, QoQ, seguido por um Q4 perto de 1% QoQ). Para 2021, nossa projeção é de alta de 3,5%. Embora vários indicadores na margem continuem apresentando forte retomada, entendemos que o maior risco associadas ao cenário está relacionado ao fim/redução dos estímulos fiscais, em particular o auxílio emergencial, que foi decisivo para a manutenção da demanda agregada, principalmente no setor de bens. O setor de serviços, que acreditamos ser o mais impactado pelas restrições do isolamento social, vem mostrando recuperação incipiente, e representa risco baixista adicional as projeções.
Com relação a inflação, projetamos alta de 2,05% do IPCA para 2020 e de 3,6% para 2021. Após forte choque deflacionário do início da epidemia, acreditamos que o vale da inflação ficou para trás. Os programas assistenciais do governo conseguiram preservar parte da demanda, principalmente por produtos do grupo alimentação e alguns eletrodomésticos. Ao mesmo tempo, o componente do choque ligado a oferta não foi endereçado com a mesma eficiência, o que levou a escassez de alguns insumos, e pode gerar pressões inflacionárias. Paralelamente, a alta das commodities no mercado internacional, a elevada demanda chinesa por proteínas, a alta do dólar e a redução da safra insuficiente de alguns produtos (notadamente arroz e feijão), contribuíram para pressionar os índices só segundo semestre de 2020.
Blog – Neste cenário, as entidades fechadas (EFPC) necessitam buscar maior diversificação das carteiras. Quais as oportunidades?
Pierre – Na renda fixa, acreditamos que as melhores oportunidades estão no crédito privado high grade e produtos estruturados, como FIDCs. A onda de resgates em fundos de crédito privado ocorrida no início da pandemia forçou gestores a vender ativos em busca de liquidez e, frente a falta de compradores, entendemos que tornou o mercado de certa forma disfuncional. Este movimento levou os prêmios de risco destes ativos a patamares que julgamos irracionais frente ao risco de inadimplência dos emissores.
Ainda que os prêmios de risco tenham se acomodado em níveis mais baixos nos últimos meses, a relação risco x retorno continua bastante atrativa. Sob a ótica de risco de crédito, os resultados financeiros do 2T20, apesar de terem sofrido impactos relevantes, se mostraram mais resilientes do que esperávamos no início da quarentena, mesmo em segmentos mais expostos ao lock-down. Os emissores high grade conseguiram tirar proveito de sua posição de dominância em seus respectivos setores, mantiveram patamares saudáveis de liquidez e endividamento, e souberam usar a expertise e experiência para absorver o choque inicial da pandemia. Já sob a ótica do retorno, os atuais níveis de prêmios de risco continuam em patamares bastante elevados historicamente.
Olhando mais adiante, apesar de nossa visão otimista para créditos high grade entendemos que o mercado continuará cobrando prêmios elevados no curto prazo, o que abre uma janela interessante para montar portfólios com baixo risco de crédito, boa liquidez e carrego atrativo. Apesar da atratividade dos prêmios atuais o mercado de fundos dedicados a crédito sofreu uma redução expressiva e ainda não voltou a observar captações positivas. Em paralelo, temos um BNDES reduzindo gradativamente sua exposição a estes emissores e bancos públicos e privados com uma postura cautelosa na oferta de recursos. Assim, o “bolso” que empresta recursos para emissores high grades encolheu significativamente.
Em termos de risco de mercado entendemos que – apesar dos prêmios existentes nos juros longos, sejam prefixados ou atrelados à inflação – o custo das políticas contra cíclicas para combater os efeitos econômicos da quarentena são altos e pressionam ainda mais o elevado endividamento do setor público brasileiro, a rolagem da dívida de curto prazo e dificultam a retomada de uma agenda fiscal reformista. Dentro deste contexto, a equipe econômica tem encontrado resistências tanto no Congresso como dentro do próprio Governo para empurrar as reformas e o Tesouro se depara com baixo apetite dos investidores para financiar o Governo. Neste sentido, temos adotado uma postura mais cautelosa em risco de mercado, evitando tomar riscos desnecessários e, ao nosso ver, assimétricos.
Blog – Comente as oportunidades no crédito privado. Quais as principais estratégias voltadas aos investidores EFPC?
Pierre – Conforme comentamos anteriormente, acreditamos que de maneira geral o mercado de crédito privado high grade apresenta uma relação risco x retorno bastante atrativa e ainda conta com uma liquidez boa. Ainda assim, podemos destacar alguns movimentos que nos chamaram atenção:
– Observamos cada vez mais uma distorção entre o mercado primário e secundário de dívidas, com emissões primárias em níveis consideravelmente mais atrativos que as negociações no secundário. Entendemos que como a maioria das emissões primárias estão sendo encarteiradas por bancos, investidores acabam sendo obrigados a alocar diretamente no secundário onde os vendedores já estão com seus passivos controlados e níveis de liquidez confortáveis. Assim, em algum momento esta distorção deverá ser corrigida, o que pode acarretar em ajustes de preços no mercado secundário.
– Em termos de estratégia de alocação, preferimos focar em emissores de baixo risco, alongar prazos e evitar setores muito afetados pela pandemia. Entendemos que os níveis atuais de prêmios podem se manter no curto prazo, porém olhando para médio/longo prazo temos convicção que as taxas se acomodarão em patamares mais próximos daqueles observado antes da pandemia. Assim, o racional é buscar construir um portfólio de baixo risco de inadimplência, carrego atrativo e reduzir o risco de reinvestimento nos próximos anos.
– Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios. A queda do patrimônio dos fundos dedicados a crédito reduziu consideravelmente a capacidade do mercado de absorver novas emissões de FIDCs. O fato é agravado pela baixa penetração desta classe de ativo de crédito em balanço de bancos, pessoas físicas e/ou fundos multimercados; players que absorveram parte das vendas durante o auge da crise. Ao mesmo tempo, nos últimos meses o pipe de novas ofertas primária de FIDCs ficou bastante aquecido. Esse descompasso entre oferta e demanda tem levado emissores a emitirem cotas seniores e mezanino a preços muito atrativos. Hoje é possível alocar em ótimas estruturas, em cotas seniores a taxas entre CDI + 5% e CDI + 4%. Acreditamos que estes patamares de prêmio de risco não se sustentarão no médio prazo.
– Ativos de crédito curtos atrelados a inflação. Entendemos que as taxas de juros reais negativas no curto prazo estão incentivando investidores a se desfazerem de títulos curtos e alongarem suas posições em busca de taxas nominais mais altas. Porém quando analisamos sob o ponto de vista do prêmio de risco sobre títulos do Tesouro, o mercado parece distorcido. Prêmios de risco de ativos de curto prazo operam acima daqueles observados em vértices mais longos para um mesmo emissor. Temos aproveitado este tipo de distorção para alocar em títulos curtos atrelados ao IPCA fazendo o hedge através de derivativos e, consequentemente, capturando prêmios de risco elevados para prazos curtos e emissores com baixo risco de inadimplência, em nossa análise.
Blog – Como realizar um controle de risco adequado dos investimentos em crédito privado voltado para as EFPC?
Pierre – Acreditamos que o ponto central do controle do risco é sempre o risco de inadimplência de algum emissor na carteira. Enfatizamos sempre a necessidade de analisar profundamente a capacidade financeira do emissor, estrutura da dívida, possíveis garantias, caráter e track record do management e dos sócios, nível de capitalização e endividamento, além do posicionamento competitivo da companhia dentro do seu respectivo setor e as condições macroeconômicas. Porém, tão importante quanto esta análise é a necessidade de constante monitoramento de cada um dos pontos destacados anteriormente de forma a antecipar-se de possíveis deteriorações no risco de crédito.
Entretanto, olhar e monitorar apenas o risco de crédito não é suficiente. É preciso se atentar também à liquidez, prazo médio dos ativos de crédito, diversificação e ao risco de mercado para os fundos que possuem exposição a este último item.
Olhamos para liquidez não apenas como a capacidade do gestor de honrar resgates em momentos de crise. A posição de caixa não é apenas vista como uma reserva de liquidez para honrar resgates, o caixa é um ativo estratégico que te dá flexibilidade para aproveitar barganhas em momentos de crise. Acreditamos que, de maneira geral, a estratégia de buscar sempre maximizar o carrego das carteiras em detrimento da posição de caixa acaba não se pagando no longo prazo. Quando o mercado vira, você se vê obrigado a recompor sua liquidez de maneira forçada, entregando muito mais do que o retorno adicional que obteve ao longo dos períodos de bonança. O escopo da liquidez engloba também a capacidade de reduzir ou zerar posições onde enxergamos uma deterioração nos fundamentos do emissor e/ou setor. Ser ágil e pragmático em relação a suas próprias posições é sempre um diferencial importante. Uma vez que o crédito se deteriorou muito, a liquidez do ativo se aproxima de zero e o gestor é obrigado a virar um “torcedor” daquele ativo.
Atentar-se ao prazo médio dos ativos de crédito é importante também. Prêmios de risco abrem e fecham, isso é natural em qualquer ativo financeiro. Porém, os movimentos tendem a ser assimétricos. Quando o mercado estressa, as taxas abrem de maneira abrupta, a liquidez despenca e os ativos mais longos sofrem muito mais nas duas pontas. O impacto no preço é exponencializado pela duration do ativo e quanto mais longo o prazo do ativo menor tende a ser a liquidez. Assim, o prazo médio da carteira de crédito deve ser condizente com o mandato de risco do portfólio e o perfil do investidor.
Por último, a diversificação entre emissores e setores. Entendemos que a máxima de nunca colocar todos os ovos na mesma cesta é primordial para evitar perdas de capital.
Blog – Comente o funcionamento do mercado secundário de títulos privados no Brasil. Quais os desafios para promover um funcionamento mais adequado para o mercado secundário?
Pierre – A entrada de novos gestores no mercado de crédito high grade nos últimos anos tem melhorado bastante a dinâmica e a liquidez do mercado secundário. A participação cada vez maior de pessoas físicas, sobretudo em títulos com isenção de IR, também contribuiu bastante. O trabalho da Anbima junto à Cetip na criação do sistema voice melhorou significativamente a transparência do mercado. O novo fluxo de operações permitiu o desenvolvimento de equipes competentes de corretores dedicadas exclusivamente ao mercado de crédito, trazendo maior profissionalismo e eficiência na execução de operações no mercado secundário. Não obstante, entendemos que ainda há muitos pontos que devem ser endereçados:
– Falta de diferentes perfis de investidores. Por mais que o número de players tenha aumentado, há pouca diversificação. A presença de pessoas físicas ainda é muito restrita a ativos isentos de IR, a participação de assets ligadas a bancos de varejo é baixa (mas vem melhorando), a atuação de bancos é sempre pontual e o investidor estrangeiro é praticamente inexistente dado os benefícios que possui na compra de títulos públicos. Isso faz com que o mercado acabe sendo mais unidirecional do que o necessário.
– Emissões primárias. Via de regra as emissões primárias são colocadas por meio de leilões holandeses e sem qualquer preocupação com a composição da base de investidores. O objetivo é sempre minimizar o custo da emissão. Isto aumenta consideravelmente o risco de concentração em determinados alocadores, provoca artificialidade de preços e compromete a negociabilidade do ativo no mercado secundário.
– Finalmente, em nossa análise, faltam instrumentos de gestão de portfólios para gestores locais como uso de credit default swaps, possibilidade de tomar posições vendidas em ativos de crédito, usá-los como instrumento de alavancagem entre outros. Além de prejudicar o bom funcionamento e precificação do mercado, este fatores impedem que os gestores consigam proteger suas carteiras quando o mercado passa por algum ajuste de preços.
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